文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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