王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。双修是指什么意思，双修是怎么进行的trong>

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，202双修是指什么意思，双修是怎么进行的3年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。