文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个(g左眉毛有一根特别长是什么意思？è)非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论左眉毛有一根特别长是什么意思？g>

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是(shì)今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。