平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期(qī)规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhu热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物ǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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