来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另(l2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗ìng)一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗社融(róng)来描(miáo)述(shù)货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗>

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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