分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融顶的速度越来越快越叫的原因(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷顶的速度越来越快越叫的原因同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

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