文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的sdt>此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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