文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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