平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。<明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了/p>

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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