核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(ji虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么ào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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