摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％绥化去年疫情 绥化是几线城市。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　绥化去年疫情 绥化是几线城市新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuá绥化去年疫情 绥化是几线城市n)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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