文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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