摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大ng>4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大