《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(人次是指什么，人次是单位吗jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的(de)数字(zì)经济大发(fā)展，有可能人次是指什么，人次是单位吗能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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