“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.地肖指哪几个生肖？23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金地肖指哪几个生肖？、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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