文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音明(míng)实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有(y笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音ǒu)着不(bù)小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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