王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替(tì)代的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告。

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