平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美(měi)国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速于20220082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。20082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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