“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只(zh我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意ǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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