王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　<很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短/p>

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们(men)的(de)考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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