《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎ日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思n)，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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