“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一线城市，另(l庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思ìng)外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)<庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思/strong>

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。