核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增71礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开88亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉(ch礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开én)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期收益(yì)率，按礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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