来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究n是什么化学元素，n是什么化学元素符号

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产n是什么化学元素，n是什么化学元素符号品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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