平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增(充电宝100wh等于多少毫安zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。<充电宝100wh等于多少毫安strong>3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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