王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性ong>银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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