文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(y中国人口第一大省，中国人口第一大省排名ù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性中国人口第一大省，中国人口第一大省排名(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低(dī)，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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