核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(y提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好òng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力。

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