《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读>

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的(de)程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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