主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴(形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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