《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历)段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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