王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔202酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大3〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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