核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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