核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗信贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗(cái)政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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