摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期遭天谴什么意思，天谴什么意思解释(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)遭天谴什么意思，天谴什么意思解释-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(遭天谴什么意思，天谴什么意思解释dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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