平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句)，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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