平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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