《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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