王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并(bì什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语ng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语)迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研(yán)究报(bào)告(gào)。

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