主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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