文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(紫菜是不是海鲜de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。紫菜是不是海鲜ng>

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。