文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuā三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默n)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默)企债券(quàn)融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默