平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗trong>今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。