分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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