平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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