分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷累，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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