来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào)主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的(主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人de)创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企业对(duì)于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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