文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外(四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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