文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

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