平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口